近日，國家統計局公布了2015年中國三季度國內生產總值初步核算情況。很明顯，第二產業失去了昔日的輝煌，但附表中一些主要產品產量的增速引起注意：生鐵、粗鋼、水泥、焦炭，無論是1-9月的產量還是9月單月的產量都出現不同程度的負增長;另外，工業生產者出廠價格漲跌情況(月度同比)從去年7月就呈現負增長，在今年9月達到歷史最低點(-5.9%)。筆者從1391家于2009年開始披露數據的A股公司(1360家非金融公司、31家金融公司)的三季度財報入手，分析整體經濟狀況以及問題產業的現狀。
首先，自2010年來最大的同比凈利潤跌幅發生在2015年三季度。雖然非金融公司營收同比增速(-5.7%)僅比二季度(-4.1%)低了一點，但凈利潤增速從二季度的9.4%迅速降至三季度的-36.6%。分行業看，能源、材料和交通行業是下跌的主因，這三個行業分別占總利潤下跌的58%、34%及10%。大宗商品價格的持續走低以及國內國際需求的疲軟是造成能源材料行業利潤下降的主因。價格方面，自2011年以來，包括主要能源和有色金屬等在內的國際大宗商品價格總體上呈趨勢性震蕩下跌走勢，尤其去年下半年以來，價格加速下跌趨勢更加明顯;另外天然氣、國際煤炭、鐵礦石、銅、黃金等其他大宗商品價格，從去年9月以來，均大幅下跌。供應方面，受經濟繁榮時期需求的刺激，資本大量進入資源能源領域，所以目前主要大宗商品供給顯著過剩;需求方面，不僅中國經濟增速放緩，世界其他經濟體也不景氣，需求處于疲軟。這三點導致材料能源行業的凈利潤下跌，并在很大程度上造成了整體非金融公司凈利潤的下跌。與之相反，可選消費和必需消費行業依舊保持6.7%和5.8%凈利潤同比增長;醫療保健行業營收同比增長14.8%，凈利潤同比增長37.3%，成為經濟增長中新的閃光點。
此外，凈資產收益率、營業毛利、凈利潤率等指標也跌至歷史低位。基于1391家A股公司的歷史財報，2015年三季度，這三個指標分別跌至5.5%、3.7%及3.3%。分行業看，除了醫療保健行業，其他行業的凈利潤率均不同程度下跌，材料行業的凈資產收益率已為負(-2%)。
再看運營指標：第一，營運現金流量在2015年三季度同比增長2%，但環比下跌16%，重工業是環比下跌的主因。現在企業受惠于低利率的市場環境，現金流還不至于吃緊;但重工業產能過剩問題嚴重，現金流值得關注。第二，銷售管理費用在營收中的占比從2015年開始穩步上升，在第三季度升至8.9%，雖增速有所放緩。此數據從一個側面反映了很多公司的營業杠桿較高，并不能根據營收的增減靈活調節。中國企業在未來如不能很好控制銷售管理費用，那么在利潤不斷下降時，居高不下的成本將會成為管理層一個頭疼的問題。第三，即使營收持續下降，但資本支出的一年滾動增長率在2015年三季度已增至8%。在經濟下行的情況下，依舊增加資本支出，不僅讓企業的流動性吃緊，而且資本支出帶來的一系列的費用，會讓已處于高位的銷售管理費用更加高，從而給企業帶來更大壓力。
最后看看利息保障比率。目前市場非金融公司的利息保障比率在2.7左右，處于歷史低位。分產業看，問題最突出的是能源、交通和材料行業。利息保障比率分別只有2.1、1.58和0.28。一般來說，利息保障比率低于3是比較危險的。近期，山東山水水泥確定無法償還20億元債務，成為國內超短融首例違約。筆者認為，2016年諸如此類的信貸違約事件可能還會在材料行業發生。筆者對問題行業的利息保障比率做了深入分析后發現，2015年一至三季度鋼材、鋁、煤炭企業的利息保障比率均小于1。有著廣闊融資渠道的上市公司尚且如此，想必非上市小公司的流動性更加堪憂。如果2016年經濟沒有提升，能源行業的違約可能接踵而至。
綜上，疲軟的需求、不斷走低的商品價格，導致了能源材料行業收入利潤雙雙下降，雖整體市場處于流動性充足狀態，但很難救起這些行業。中國重工業的冬天已然到來，很多企業已經或將要切身感受到生死存亡的危機。
陳昌華(瑞信證券中國研究部主管)
